El concepto de mercado eficiente o hipótesis del mercado
eficiente (en adelante, HME) (Efficient-market
hypothesis (EMH)) surge de la idea de suponer que en la valoración o precio
de un activo lleva implícito toda cuanta información existe sobre él.
Según esta teoría el precio es la situación de equilibrio
producto de la competencia entre los intervinientes.
En otras palabras, esta teoría mantiene la hipótesis de que todo
el Análisis Fundamental, el Análisis Técnico, el comportamiento dinámico, la
información privilegiada, la tendencia global del mercado, la información
tendenciosa, las manipulaciones, todo,
todo lo que pueda existir que influya en un activo financiero, está instantáneamente
incluido en el precio de cotización.
Ahora bien, esta teoría puede ser dulcificada gradualmente,
por ello existen tres niveles
La hipótesis débil
Si estamos en el nivel débil, supondremos que la cotización
actual es correcta y refleja todo el pasado, luego lo que queda por venir no
está reflejado y no es predecible porque nadie lo sabe (excepto información
privilegiada no aplicada todavía).
Según esta hipótesis, cualquier intento de predicción del
precio futuro basado en precios históricos es inútil porque está a disposición de
todos los intervinientes y todos la saben utilizar. Por ello hay una ausencia
de leyes, reglas o pautas que permitan batir al mercado.
En conclusión, esta hipótesis viene a concluir que el Análisis Técnico es inútil. Por ello la
búsqueda del Santo Grial, de encontrar concomitancias entre osciladores y
precio que permitan adelantarse al mercado, es una absoluta quimera.
Tampoco tienen cabida pues, la búsqueda de patrones de
comportamiento, incluida la onda de Elliott.
El único dato valorable para poder tomar decisiones en
cuanto a la próxima cotización está únicamente en el precio actual a tiempo presente.
Desde el punto de vista matemático, esta hipótesis mantiene
que el comportamiento del precio sigue el modelo de Paseo Aleatorio (Random Walk) o, equivalentemente, un proceso
estocástico denominado una Cadena de Markov, donde el precio siguiente al producido
hoy será probabilísticamente independiente y aleatorio en magnitud y sentido.
De ser esta hipótesis correcta, todo trader o todo sistema
de trading que pretenda adivinar precios futuros está condenado al fracaso.
La hipótesis semifuerte ( o media)
Según esta hipótesis
el precio refleja, de forma instantánea, no sólo son los históricos sino
también toda la información conocida disponible del activo, su contabilidad, sus
resultados, sus proyectos, sus investigaciones, etc.
Si la hipótesis anterior
dejaba al Análisis Técnico como inválido, esta hipótesis media invalida toda
utilidad al Análisis Fundamental.
Solo es de utilidad
lo que es desconocido para la masa de inversores. Ya lo decía Gordon Gekko en
la película "Wall Street": "Venga
chaval, dime algo que no sepa"
La hipótesis fuerte
Esta hipótesis sostiene que el precio contiene de forma
instantánea, no solo la información pública disponible sino, además, la
información privada o privilegiada.
En consecuencia, nadie sería capaz de obtener rendimientos mejores
que los propios del mercado en base a un sistema de trading de cualquier tipo,
incluyendo el uso de información prohibida.
Y tiene su lógica, porque si tu fueses el CEO de una sociedad,
nadie mejor que tu conoce tus proyectos, tu estado finan cierto, tus
expectativas, tus debilidades y las estimaciones de tu futura proyección. Y si
lo sabes tú, lo sabrá tu entorno, es decir, tu familia, tus amigos íntimos,
etc. Y lo que vosotros hagáis moverá de una u otra manera el precio influyendo
sobre esa Cadena de Markov que imprime ese movimiento aleatorio, deformándolo en
alguna forma que lo deja incorporado a su cotización.
En la actualidad, la teoría de la HME admite que los
intervinientes tienden a ser racionales pero mantienen que dentro de esa
racionalidad habrá agentes qun sobreponderarán cada información y otros que la
infravalorarán, resultando al final que cada noticia se interpretará siempre dentro
de una distribución normal de modo que, en promedio, en el mercado nunca se podrá
actuar con ventaja. Igual que en los casinos, vaya. A menos que vengan la
familia Pelayo a estudiar las ineficiencias de las ruletas o Rainman (Dustin
Hoffman) a contar las cartas en el Black Jack.
Conclusiones
Así pues, ninguna de estas afirmaciones para cualquiera de
estas hipótesis resulta descabellada. Más bien todo lo contrario, resultan más
que coherentes. Fíjate que:
·
Se han realizado miles de estudios estadísticos
por parte de las más prestigiosas mentes de las mejores universidades y éstos siempre
concluyen en que el precio se comporta de forma aleatoria.
·
En la evolución de los fondos de inversión a lo
largo de su historia raramente se logra
batir al propio mercado, que viene a ser el placebo comparativo. Os obvio que
este juego se suma cero, a alguien le tiene salir mejor y a alguien peor, pero
todos los estudios realizados durante fuertes tendencias que se hayan mantenido durante largos
periodos, concluyen que prácticamente ningún trading de ningún fondo batió al
propio mercado. Y si los hubo, hubo otros tantos perdedores que equilibran la
situación.
·
Los rendimientos de personas investigadas en USA
proclives a haber usado información privilegiada demuestra que este uso es
frecuente, sin embargo como toda la información financiera está disponible para
todo el mundo, nada evita que los inversores que no manejan dicha información
privilegiada puedan imitar a los que sí lo hacen. De hecho, una estrategia de
inversión habitual es replicar lo que hacen los que más éxito tienen. O,
simplemente, invertir donde invierten los mejores, o incluso a través de ellos
mismos.
Esto justifica que muchísimos fondos se dediquen a ofrecer no
más allá de un rendimiento que replique al propio índice subyacente y nunca garantizan
rendimientos superiores a la media del mercado.
Un poco de historia
Hoy en día, en la era del Trading de Alta Frecuencia,
resulta intrigante el saber cuándo se empezaron a debatir estas hipótesis. La primera
vez de la que se tienen referencias esta expresión del mercado eficiente fue en
el año 1900, en un ensayo de Louis
Bachellier. matemático francés pionero en matemática financiera, que fue el
que modeló el denominado Movimiento Browniano (Brownian
Motion) como un proceso estocástico, todo ello incluido en su obra "La teoría de la especulación" Igual
que Ralph Elliott, su trabajo se sumió en el olvido hasta los años 1950, aunque
diversos autores corroboraron previamente sus resultados como las llevadas a
cabo por Alfred Cowles en los años 30 que concluye que los gestores
profesionales. mayoritariamente, no eran capaces de obtener rendimientos superiores
a los que lograba el índice.
Y, paralelamente, igual que ocurrió con la Teoría de la onda
de Elliott, pero una década antes, en
los 60s la hipótesis del mercado eficiente fue objeto de amplia controversia.
Pero fue el economista Eugene
Fama, profesor doctor (PhD que dicen en
inglés) de la Escuela de Empresariales de Universidad de Chicago, entre 1965 y
1970 quién publicó la teoría tal y como la hemos expuesto aquí, incluyendo las
hipótesis débil, media y fuerte, dándole rigor a las conjeturas empíricas planteadas
por Louis Bachellier. Eugene Fama recibió en el 2013 el Premio Nobel de
Economía. Otro premio Nobel, Paul
Samuelson, publicó por aquel entonces, una "prueba" de esta
hipótesis.
Tanto Premio Nobel envuelto en el asunto no debe hacerte
llegar a ninguna conclusión de veracidad en el meollo. Y menos hacerte sentir un gilipollas ante tanto lumbrera, que diría Milín. Recuerda siempre que otro Premio Nobel,
Myron Scholes, creador de la fórmula
de Black-Scholes acompañó al fondo de inversión asesorado por él, el
celebérrimo LTCM, a una estrepitosa ruina.
Por otra parte, ten siempre presente que en los Mercados
Financieros ni las pruebas son pruebas, ni las reglas son reglas, y mucho menos
las leyes son leyes. Estas palabras son simples eufemismos que tratan de dar
rigurosidad a algo que no lo tiene.
Y siguiendo nuestra historia, desde Eugene Fama muchos
economistas han aportado estudios a esta teoría, unos a favor, otros en contra.
Algunas cosas se comprobaron estadísticamente, por ejemplo que el anunciar cada
año subidas de dividendos hace menos aleatorio el camino a recorrer por el
activo y mucho menos si lo que anuncias son recortes de dividendo.
Hasta los años 90s (del Siglo XX, claro) la hipótesis de eficiencia de los mercados es
aceptada por regla general por el ámbito académico. Sin embargo, también han
sido aluvión los trabajos publicados que confirman ineficiencias puntuales. Sobresale
un grupo emergente de economistas denominados de las "finanzas conductuales" o
conductistas o del comportamiento, que han venido ofreciendo pruebas de dicha
ineficiencia proponiendo nuevas teorías que añaden la componente racional al comportamiento de los mercados, introduciendo los socorridos
términos de las creencias los cuales
afirman que, aparte de la componente aleatoria, los mercados se ven alimentados
por decisiones de sus intervinientes que tienden a cumplir dos reglas:
·
- Cuando un interviniente del mercado recibe nueva
información, no actúa aleatoriamente sino que tiende a tomar decisiones acordes
a sus creencias.
- ·
Los intervinientes, además, tienden a optimizar
sus decisiones en base a obtener un máximo rendimiento o utilidad subjetiva
esperada.
Como siempre, a cada afirmación le surgen detractores y es
famosa la crítica del periodista financiero Roger
Lowenstein que culpa a estas teorías de la Crisis Financiera del 2007,
afirmando textualmente que "La
ventaja de la Gran Recesión actual es que podría ser como una estaca en el
corazón del Nostrum académico conocido como la hipótesis del mercado eficiente."
No sólo ganaron el Premio Nobel sueco los defensores de la
HME. Los economistas
Joseph Stiglitz,
George
Akerlof y
Michael
Spence lo lograron por sus trabajos sobre mercados con
información asimétrica, donde exponen las inconsistencias, anomalías, ineficiencias
y
fallos de los mercados financieros
derivados de la denominada información asimétrica.
Otros críticos, los gestores de fondos, ante estas teorías académicas
alegan que: "Los que saben no hablan
y los que hablan no saben".
Pero cada crítica tiene su respuesta, a las anomalías de la
HME, los conductistas aducen situaciones de sesgo propias de la propia
distribución normal que podrían ser producto no solo de la sobre o infravaloración
de una información, sino por motivos
asociados a la propia conducta humana como nerviosismo, estado anímico, exceso
de confianza, etc.
Los crack bursátiles son otro ejemplo reiterativo de
ineficiencia de la HME. Normalmente motivados por el pánico, mueven el mercado
de forma compulsiva y provocan reacciones en cadena de los agentes. Y un
movimiento aleatorio no tiene sentimientos, luego tampoco tiene pánico. En el
lunes negro de 1987, con el desplome habido, no se han encontrado causas
objetivas que justifiquen lo sucedido. ¿fue aquello un paseo aleatorio? ¿un
proceso estocástico?
Hay estudios que confirman la existencia de componentes estacionales
en algunos activos (autopistas, por ejemplo, que en épocas vacacionales aumenta
sensiblemente el tráfico) y otros que, mediante el análisis de factores, a largo
plazo superan al índice.
Hoy en día con el auge de los Hedge Funds y del Trading de Alta
Frecuencia, con millones de órdenes robotizadas diariamente, surgen nuevos
comportamientos anómalos que se alejan de la HME, como el de la "quiebra súbita" donde
un mal algoritmo en la programación puede ocasionar en segundos el derrumbe de
un activo, como ya pasó en más de una ocasión en las que hubo que suspender las cotizaciones en los
mercados unas veces el americano y otras alguno europeo.
Hablar de racionalidad en los mercados es también, por otra
parte, algo temerario pues como dijo John
Maynard Keynes: "Los mercados tienden
a permanecer irracionales más tiempo del que tu puedes permanecer solvente".
Curiosamente hoy que hemos citado a tantos premios Nobel, Keynes no recibió
este prestigioso premio, se les escapó a los de la academia sueca. Como cierto
tipo de consolación, tuvo un cuñado, Archibald Hill, que si lo obtuvo. Quedó
todo en familia.
Y si lo que me preguntas es cuál es mi opinión personal, que probablemente
no me la pidas, pero te la diré igual, estoy más de acuerdo con esta teoría
conductivista que con la de la eficiencia pura. En general, de lo que estoy convencido
es que la Economía tiene mucho más de esotérico que de ciencia y que las
matemáticas en los mercados financieros solo sirven como métrica. También
pienso que cada vez que se realiza una operación es porque se ha encontrado a
alguien que opina lo contrario, luego tenemos un interviniente acertado y uno
equivocado viajando en una nave que es el mercado que, siempre, tiene la razón.
También pienso que hay dos ingredientes en los mercados que no menciona la HME:
la manipulación y la psicología de masas. Y por último también pienso que si en
las dos últimas décadas se han publicado cientos de ineficiencias de la HME,
denominadas anomalías, pues nosotros
tenemos que encontrarlas y utilizarlas. Por todo ello, mi conclusión, es que
hay que seguir investigando sin desfallecer.
La próxima vez no preguntes.
Fuentes
Un paseo aleatorio por Wall Street por Burton G Malkiel
(Alianza Editorial)
http://www.enciclopediafinanciera.com/gestioncarteras/teoria-de-la-eficiendia-de-los-mercados.htm
http://es.wikipedia.org/wiki/Hip%C3%B3tesis_del_mercado_eficiente
http://www.sf1soft.com/index.php/blog/71-teoria-del-mercado-eficiente
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